□申银万国屈庆张睿张磊

　　资金面冲击告一段落、公开市场发行利率即将见顶，由此预计市场会逐步转暖，建议可以逐步从关注2-3年的短期品种过渡到中长期品种。

　　市场近几周的热点主要是在短期品种，收益率大幅上升和大幅下降都是短期品种，这无可厚非，因为市场的波动恰恰就是因为短期收益率的变化引起的。但是，短期利率上升的同时，也导致长期利率水平走高，市场的重心明显上行。我们建议投资者关注中长期品种的机会。主要基于几个方面因素。

　　一、相对于中长端而言，短端收益率回落只是阶段性的行情，而且1年央票的发行利率已经限制了收益率下降的空间。

　　二、宏观面近期出现的变化使得我们后期对中长期品种更有信心。特别是近期不管是公开信息还是非公开信息都透露出管理层对信贷调整的决心和实际行动的开始。包括对房地产二手房信贷的收紧和银监会对次级债发行的控制。一季度放出的接近2万亿票据融资会逐步到期，也会限制信贷新增规模。而且目前的10年国债和5年贷款利率的收益已经相差无几的情况下，一旦信贷出现回落，债券市场的机会不言自明。从海外市场看，近期股票市场的好转和大宗商品的反弹主要是因为海外金融机构二季度业绩好于预期的推动，而随着业绩公布的完成后期难以持续推动股市和商品市场反弹。

　　三、目前的中长期收益率已经具有非常好的投资价值，根据我们上周周报的测算，长债抗风险的能力明显增强，风险可控，收益可观。

　　央行于7月23日公布2009年第11号公告，允许证券公司为开展证券资产管理业务在银行间债市开立债券账户，并就相关事项作出了具体说明，意味着券商理财产品进入银行间债券市场的技术渠道打通。短期内券商理财产品真正直接参与银行间市场还需证监会的批准。

　　券商理财产品受证监会监督管理，且当前受限不能投资银行间债券品种的主要依据是根据《证券公司客户资产管理业务试行办法》第二章第十四条的规定：证券公司办理集合资产管理业务，可以设立限定性集合资产管理计划和非限定性集合资产管理计划。限定性集合资产管理计划资产应当主要用于投资国债、国家重点建设债券、债券型证券投资基金、在证券交易所上市的企业债券、其他信用度高且流动性强的固定收益类金融产品；投资于业绩优良、成长性高、流动性强的股票等权益类证券以及股票型证券投资基金的资产，不得超过该计划资产净值的百分之二十，并应当遵循分散投资风险的原则。非限定性集合资产管理计划的投资范围由集合资产管理合同约定，不受前款规定限制。

　　目前市场上大部分以投资债券为主的券商理财品种均为限定性集合资产管理计划，由此可见，在券商理财产品进入银行间市场的技术渠道打通的同时，证监会的批准可能也将较快推出，如此券商理财产品才可能真正投资银行间债券市场。此外，部分券商理财产品募集说明书中的固定收益产品投资范围限定可能也将成为短期面临的障碍。

　　尽管09年以来券商理财产品发展速度很快，1-6月份按初始募集份额统计，新增债券和混合型理财产品规模已达到222亿左右，但目前面临的现状和债券基金非常相似，即赎回压力较大，权益类资产比重不断上升。从已公布的部分券商理财产品季报可以看到，部分产品的赎回比例达到20%左右，预计7月份随着股市上涨，这一数字还将继续攀升，因而短期内券商理财产品对银行间债券市场正面影响有限，渠道打通并不意味着银行间市场马上有大量的新增资金。而且券商理财产品以追求绝对收益为目标，目前毕竟交易所市场收益率比银行间还是高出不少，对多数规模较小的理财产品而言，交易所的流动性也不比银行间差。

　　未来券商理财产品进入银行间市场后，主要选择的新品种还是短期融资券，而企业债、中票相对交易所来说优势并不明显。一方面券商理财产品的封闭期多为1或3个月一次，短融的久期与其相匹配，另一方面随着短融收益率走高，同样也可以满足券商理财产品对绝对收益率的要求。因而如果不考虑募集说明书的限制，未来短融可能分流券商理财产品对公司债的一部分需求，造成当前公司债的相对优势减弱。长期来看，交易所、银行间的利差将逐步收窄。无论是从上市银行进入交易所、还是券商理财产品进入银行间市场，或者未来是否会出现银行理财产品进入交易所或是中票、短融、公司债跨市场发行或转托管等可能性，交易所、银行间的差异将逐步缩小，跨市场利差长期将呈现逐步收窄的趋势。

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